1/ EtherFi 在 LRTs 中佔據約 80% 的市場份額，並擁有 2.9M ETH（約 117 億美元）的 TVL。 不太明顯的是它通過 Cash 和 Liquid 策略向加密數字銀行的轉型，這些策略正在快速擴展，現在對收入有實質貢獻。 分解 @ether_fi 的業務：

2/ EtherFi 於 2023 年推出，當時 Lido 已經控制了 30% 以上的質押 ETH，並在一個薄利（5–10% 淨利）且大致同質的 LST 市場中建立了持久的護城河。 兩個結構性順風使得市場格局發生了變化。上海升級提供了第一個順風，解鎖了提款並催化了質押的新流入。EigenLayer 創造了第二個、更強大的順風，通過引入重質押，允許 LRT 獲得基本收益、重質押獎勵和 Eigen 點數。 隨著 ETH 收益 + Eigen 點數，新進入者疊加了自己的激勵，點燃了 LRT 夏季。在其高峰期，單月內有超過 86 萬 ETH 被存入 LRTs。

3/ 然而，最終必須出售點數。對 LRT 的熱潮反映了 2021 年 DeFi 農場的情況，點數延遲了賣壓直到 TGE，但一旦代幣推出，除了收益之外的實用性有限。 “免費午餐”結束了，大多數 LRT 要麼崩潰，要麼完全跳過 TGE。EtherFi 以其在 Pendle 和 Aave 的深度整合而脫穎而出。即使 LRT 供應量從 2M 降至 <750k，eETH 仍然保持了 TVL。

4/ 隨著 TVL 的穩定，EtherFi 的 LRT 產品成為核心的現金牛產品。即使在薄利（約 2.7% APY 的 10% 利潤率）下，規模仍然驅動著超額收入。 截至 2025 年 9 月 15 日的年初至今，質押產生了 2171 萬美元（約佔收入的 73%）。季度數據： Q1: 770 萬美元 Q2: 640 萬美元（環比下降 17%） Q3: 765 萬美元

5/ 儘管其主導地位，增長放緩和薄利促使擴展到 Vaults 和 Cash。 這個想法是消除提款的摩擦，讓一張與 DeFi 整合的卡在結算時使用鏈上資產作為抵押，將效用擴展到超越質押和利用 EtherFi 的分發。

6/ EtherFi Cash 自推出以來迅速擴張。在 9 個月內發行了 11,280 張卡，並處理了約 410,000 筆交易，總金額達到 3,800 萬美元；平均票價約為 93 美元。 現金收入：截至目前為止 210 萬美元，第一季度 19 萬美元，第二季度 50 萬美元，第三季度預計約 190 萬美元，隨著採用率和卡片使用量的增加。現金收入會回饋到 Vaults 中，以保持資金在鏈上有效運作。

7/ EtherFi Vaults 連接生態系統，保持資產的生產性，同時通過 Cash 卡保持可支出性。用戶可以將 weETH、穩定幣或 BTC 存入自動化策略中。 有兩個優勢突出： • 實質上更高的收益率（約 11% 對比約 4% 的新銀行） • 負的有效借貸成本，因為收益抵消了約 4% 的卡片借貸利率。 Vaults 今年至今已產生 426 萬美元（約佔收入的 14%），第一季度 113 萬美元，第二季度 225 萬美元，第三季度 88 萬美元，這是經過深思熟慮的臨時費用減少後的結果。

截至9月15日，年初至今的收入為2970萬美元：質押2170萬美元（73%），金庫430萬美元（14%），現金210萬美元（7%），提款160萬美元（5%），借款3萬美元。 在第三季度的運行基準下，組合變化為質押66%，現金14%，提款13%，金庫7%。環比增長540萬美元來自質押（+280萬美元）、提款（+180萬美元）、現金（+160萬美元），而金庫則減少80萬美元。

9/ 儘管如此，估值仍接近 LST 群體，約為 24 倍 P/S。 隨著現金和保險庫的規模擴大，邊際利潤優於質押，如果執行持續改善，這種組合可以得到提升，這為核心質押引擎之外增加了選擇性。

10/ 有關逐行詳細資訊、增長向量、預測以及解鎖與回購的討論，請參閱 @blockworksres 的完整報告。