1/ EtherFi 在 LRTs 中占据 ~80% 的市场份额，拥有 2.9M ETH (~$11.7B) 的 TVL。 不太明显的是它通过 Cash 和 Liquid 策略向加密银行的转型，这些策略正在快速扩展，并且现在对收入有实质性贡献。 分解 @ether_fi 的业务：

2/ EtherFi 于 2023 年推出，当时 Lido 已经控制了 30% 以上的质押 ETH，围绕着一个薄利（5-10% 净）且基本同质化的 LST 市场建立了一个持久的护城河。 两个结构性顺风推动了市场格局的重塑。上海升级提供了第一个顺风，解锁了提款并催化了新的质押流入。EigenLayer 通过引入重质押创造了第二个、更强大的顺风，使 LRT 能够赚取基础收益、重质押奖励和 Eigen 积分。 凭借 ETH 收益 + Eigen 积分，新进入者叠加了自己的激励，点燃了 LRT 夏季。在其巅峰时期，一个月内超过 86 万 ETH 被存入 LRT。

3/ 然而，积分最终不得不被出售。对LRT的炒作反映了2021年DeFi农场的情况，积分延迟了卖压直到TGE，但一旦代币上线，除了收益之外的实用性就有限了。 “免费午餐”结束了，大多数LRT崩溃或完全跳过了TGE。EtherFi因其在Pendle和Aave上的深度集成而脱颖而出。即使LRT供应从2M降至<750k，eETH仍保持了TVL。

4/ 随着 TVL 具有粘性，EtherFi 的 LRT 产品成为核心摇钱树线。即使利润微薄（10%，年利率为 ~2.7%），这种规模也能带来巨大的收入。 年初至今，截至 2025 年 9 月 15 日，质押产生了 $21.71M（~73% 的收入）。季刊： 第一季度：$7.7M 第二季度：$6.4M（环比-17%） 第三季度：$7.65M

5/ 尽管其占主导地位，但增长放缓和利润微薄促使其扩展到Vaults和Cash。 这个想法是消除出金摩擦，让一个与DeFi集成的卡在结算时使用链上资产作为抵押，扩展其效用，超越质押并利用EtherFi的分发。

6/ EtherFi Cash 自推出以来迅速扩展。在 9 个月内，它发行了 11,280 张卡，并处理了约 410,000 笔交易，总金额为 3,800 万美元；平均交易额约为 93 美元。 现金收入：截至目前为止 210 万美元，第一季度 19 万美元，第二季度 50 万美元，第三季度预计约 190 万美元，随着采用率和卡片使用量的增加。现金收入会重新注入 Vaults，以保持资金在链上高效运作。

7/ EtherFi Vaults 连接生态系统，使资产在通过 Cash 卡可支配的同时保持生产力。用户可以将 weETH、稳定币或 BTC 存入自动化策略中。 两个显著的优势： • 实质上更高的收益率（约 11% 对比约 4% 的新银行） • 负的有效借款成本，因为收益抵消了约 4% 的卡借款利率。 截至目前，Vaults 已产生 426 万美元的收入（约占收入的 14%），其中第一季度 113 万美元，第二季度 225 万美元，第三季度 88 万美元，经过故意的临时费用减少。

截至9月15日，年初至今的收入为2970万美元：质押2170万美元（73%），金库430万美元（14%），现金210万美元（7%），提款160万美元（5%），借款3万美元。 在第三季度的运行率基础上，比例转变为质押66%，现金14%，提款13%，金库7%。环比增长540万美元来自于质押（+280万美元）、提款（+180万美元）、现金（+160万美元），而金库则减少了80万美元。

9/ 尽管如此，估值仍接近LST群体，约为24倍的市销率。 随着现金和保险库的规模扩大，利润率优于质押，如果执行持续改善，组合可以得到提升，这为核心质押引擎之外增加了选择性。

10/ 要查看包含逐行细节、增长向量、预测以及关于解锁与回购的讨论的完整报告，请参阅来自 @blockworksres 的完整报告。