Das fühlt sich nach einer Situation an, in der deine These korrekt sein kann und du trotzdem Geld verlierst. Projektweit war Ethena bis heute ein Geldverlierer. Die Renditen hängen jedoch davon ab, wo du in der Kapitalstruktur stehst. ENA ist der unterste Punkt der Kapitalstruktur - du möchtest das Ethena-Eigenkapital, das ausgezahlt wird. Darunter wäre es besser, sUSDe zu haben. ENA wird verwendet, um die Rendite auf USDe zu subventionieren, das noch nicht organisch auf eigenen Beinen steht. Das schafft eine Situation, in der das Projekt cashflow-positiv sein kann, aber trotzdem Geld verliert. So ähnlich, als würdest du das Management (Eigenkapital) und die Gläubiger (USDe) bezahlen, aber weiterhin ATM-Aktien verkaufen. Natürlich ist die Kostenbasis wichtig. Aber das ist vergleichbar mit dem Kauf von UNI-Token, als du besser Uniswap-Eigenkapital hättest kaufen sollen.

Ich denke, es ist eine offene Frage, ob Ethenas Produkt überhaupt PMF hat. Es wurde im Allgemeinen gut umgesetzt, muss aber immer noch ENA verwenden, um die Rendite auf einer Risiko-Ertrags-Basis attraktiv zu machen. Entweder muss die Risikoprämie sinken (sehr plausibel) oder es muss besserer Margen aus den Operationen herausgepresst werden (scheint möglich, liegt aber nicht wirklich in ihrer Kontrolle).