這感覺像是一種情況，您的論文可以是正確的，但仍然會虧損。整個項目來看，Ethena 到目前為止一直是虧損的。然而，回報取決於您在資本結構中的位置。 ENA 是資本結構的底部 - 您想要的是 Ethena 的股權，這是會獲得支付的。在此之下，您更希望擁有 sUSDe。 ENA 是用來補貼 USDe 收益的東西，而 USDe 目前尚未能夠獨立運行。 這創造了一種情況，即項目可以是現金流正向的，但仍然在流失資金。就像您支付了管理層（股權）和債權人（USDe），但仍然不斷出售 ATM 股票。 當然，成本基礎是重要的。但這就像在您應該購買 Uniswap 股權時卻購買了 UNI 代幣。

所以我認為 Ethena 的產品是否真的有產品市場適配性（PMF）仍然是一個未解之問。總體來說執行得很好，但仍然需要使用 ENA 來使收益在風險回報基礎上具有吸引力。要麼風險溢價需要降低（非常合理），要麼需要從運營中擠出更好的利潤（看起來可能，但實際上不完全在他們的控制之內）。