Cela ressemble à une situation où votre thèse peut être correcte et perdre quand même de l'argent. Dans l'ensemble du projet, Ethena a été un perdant financier jusqu'à présent. Les rendements, cependant, dépendent de l'endroit où vous vous situez dans la structure du capital. ENA est le bas de la structure du capital - vous voulez l'équité d'Ethena, qui est payée. En dessous de cela, vous préféreriez avoir du sUSDe. ENA est ce qui est utilisé pour subventionner le rendement sur le USDe, qui n'a pas encore réussi à se tenir sur ses propres pieds de manière organique. Cela crée une situation où le projet peut être positif en flux de trésorerie mais perdre encore de l'argent. Un peu comme si vous payiez la direction (équité) et les créanciers (USDe) mais continuiez à vendre des actions ATM. Bien sûr, le coût de base compte. Mais c'est semblable à acheter des jetons UNI alors que vous auriez dû acheter des actions Uniswap.

Je pense donc que c'est une question ouverte de savoir si le produit d'Ethena a même un PMF. Il a été bien exécuté, en général, mais doit encore utiliser l'ENA comme moyen de rendre le rendement attractif sur une base risque-rendement. Soit la prime de risque doit diminuer (très plausible), soit il doit tirer de meilleures marges de ses opérations (semble possible mais pas vraiment sous leur contrôle).